Ноа Смит, в прошлом ассистент кафедры финансовых наук Университета Стоуни-Брук в США, а ныне блогер и финансовый обозреватель, делится взглядами на природу финансовых пузырей. Он объясняет, чем полезны пессимисты и зачем на самом деле нужны фьючерсы на биткоин. Оригинал статьи опубликован Bloomberg.
Недавний пузырь биткоина не был первым и может оказаться не последним. Один раз в 2011-м и дважды в 2013-м цена взлетала, после чего обрушивалась. Каждый пик был выше предыдущего. Если вы считаете, что рано или поздно возникнет ещё один пузырь, даже большего размера, вам не о чем переживать: любые потери, которые вы понесли в период прошлого пузыря, можно будет со временем компенсировать.
Почему периодически возникают биткоин-пузыри? Одной из причин служит недостаток ликвидности: поскольку сравнительно немногие люди владели и торговали криптовалютами в прошлые годы, даже незначительный рост биткоина может привести к драматическому взлёту цены, а самый скромный откат — к обрушению.
Вторая причина такова, что биткоин — по крайней мере до самого недавнего времени — был новым активом. Спекулянты не имели представления о числе потенциальных инвесторов. Экономическая теория показывает, что подобная ситуация может легко привести к переполнению рынка, когда даже рациональные инвесторы завышают цену актива и эта цена начинает превосходить его долгосрочную стоимость.
Есть и третья причина образования пузырей биткоина: на его падение было трудно ставить. Базовая финансовая теория утверждает, что если нет возможности инвестировать в снижение актива и зарабатывать на нём, то цену определяет самый оптимистичный покупатель. Если некоторые трейдеры полагают, что биткоин переоценён, но не имеют возможности поставить на своё убеждение, они просто продают активы и покидают рынок. Остаются оптимисты, покупающие биткоины по высокой цене, считая её оправданной.
Этот механизм — ключевая часть практически любой теории финансовых пузырей. В 1978 году Майкл Гаррисон и Дэвид Крепс опубликовали знаменитую работу, в которой показали, как в отсутствие коротких продаж, то есть возможности игры на понижение, разные степени оптимизма и пессимизма вынуждают даже рационально мыслящих игроков поднимать цены активов выше уровня фактической стоимости.
Более поздняя теория пузырей и крахов, разработанная Дилипом Абреу и Маркусом Бруннермайером, также фокусируется на недостатке коротких продаж, равно как и теория Хосе Шейнкмана и Вэя Сюна. При игре на понижение инвестор берёт в долг актив — акцию или бонд — и продаёт его в надежде выкупить обратно по меньшей цене, вернуть владельцу, а разницу положить себе в карман.
В 1977 году Андрей Шлейфер и Роберт Вишни выдвинули унифицированную теорию рыночных крахов, сформулировав такое понятие, как ограниченность арбитража. Изучение вопроса о том, почему рационально мыслящие и информированные трейдеры не в силах предотвратить возникновение пузырей, продолжается по сей день.
Концепция ограниченности арбитража может помочь объяснить, почему биткоин столь подвержен возникновению пузырей. До последнего времени было достаточно легко занять длинную позицию, а игра на понижение была слишком дорогой и рискованной. Ситуация существенно изменилась в декабре, когда американские регуляторы разрешили торговлю фьючерсами на биткоин. Это произошло в середине цикла крупнейшего на данный момент ралли цены биткоина и других криптовалют. Как только началась торговля фьючерсными контрактами, случилась интересная вещь: цены на фьючерсы показали, что рост биткоина должен замедлиться.
Дальше случилось то, что войдёт в историю. Цена биткоина обрушилась с максимума в $19 000 до менее чем $7000 на момент написания статьи. Стало ли это совпадением? Возможно. Значительный рост спроса на биткоин одновременно «надул» пузырь и вызвал спрос на рынках фьючерсов. Однако то, что обвал наступил сразу же после возникновения фьючерсных рынков, выглядит жутковато. Произошедшее слишком точно отражает результат эксперимента с фьючерсной торговлей, данные о котором были представлены в отчёте экономистов Чарльза Нуссаира и Стивена Такера в 2006 году:
Мы обнаружили: когда присутствуют фьючерсные рынки, пузыри на рынках [нашего экспериментального актива] не возникают. Похоже, что фьючерсные рынки снижают уровень спекуляций и число ошибочных решений, из-за которых, судя по всему, и надуваются пузыри.
Торговля воображаемым активом, которой занимаются несколько студентов в лаборатории, — отнюдь не то же самое, что торговля биткоинами на десятки миллиардов долларов, осуществляемая миллионами людей. Однако в этом случае теория, лабораторные эксперименты и практический опыт настолько согласуются друг с другом, что это даже пугает. Пузырь на рынке недвижимости, кстати, тоже возник в ситуации, когда делать ставки на снижение актива было затруднительно.
Всё это даёт основания полагать, что у регуляторов есть эффективное и простое средство борьбы с пузырями. Всякий раз, когда создаётся новый актив или группа новых инвесторов выходит на рынок, нужно поощрять торговлю фьючерсами и криптовалютные биржи, позволяющие пессимистам обнародовать их пессимистичные воззрения. Эти меры не станут непреодолимой преградой на пути любых пузырей: например, пузырь технологических компаний в 1990-х возник, несмотря на существование рынка фьючерсов на акции. Но они определённо улучшат ситуацию. «Отлучение» пессимистов от рынка — верный способ формирования пузырей и последующих крахов, ведь в этом случае устраняется фактор, сдерживающий неоправданный оптимизм спекулянтов. Если дать «медведям» немного пространства, они смогут в нужный момент усмирять «быков».